2020年度我國公募債券市場違約處置和回收情況研究

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2020年我國公募債券市場違約處置方式涉及破產訴訟、債務重組和自籌資金。

作者:債券市場研究部

來源:聯合資信

概要

l 近年來我國違約處置制度建設不斷完善,違約處置的市場化程度進一步提升。2020年我國公募債券市場違約處置方式涉及破產訴訟、債務重組和自籌資金。其中,采用破產重整方式的發行人家數和債券數量顯著增多,且處置進程略有提升,合并重整和預重整案例進一步增加,但破產重整難度猶存;我國公募債券市場出現首例成功通過破產和解方式進行違約處置的案例;此外,破產清算和債務重組案例均有所增加。

l 違約常態化背景下,我國公募債券市場違約回收率維持較低水平,截至2020年末我國公募債券市場整體回收率為10.65%,較2019年末進一步下降,且整體來看違約回收期限較長。截至2020年末,我國違約處置方式以破產重整、自籌資金和債務重組方式為主,其中破產訴訟的回收率水平較低;國有企業和非上市公司的公募違約債券的回收率下降,民營企業和上市公司的公募違約債券的回收率有所上升;各地區和各行業公募違約債券的回收水平維持分化態勢。

l 針對我國違約處置和回收的現狀,我們建議繼續提高司法處置保障水平,提高司法訴訟處置效率,保護債權人整體利益;健全投資人保護制度,完善受托管理人制度和持有人會議制度,切實保護投資人合法權益;完善違約處置的信息披露制度,提升信息披露水平與質量;完善違約債券交易機制,改善相關債券的流動性,推動我國違約債券市場的風險化解。

一、2020我國公募債券市場違約處置情況分析

近年來,我國債券市場違約事件常態化發生,債券市場參與者對違約債券處置與回收情況的關注度日益增強,在此背景下,我國違約處置制度建設不斷完善,違約處置的市場化程度不斷提升?,F階段,我國公募債券市場無擔保債券違約處置仍主要通過自主協商和司法程序兩種方式,其中自主協商分為自籌資金、第三方代償和債務重組,司法程序分為求償訴訟和破產程序。從我國公募債券違約處置的實踐案例中來看,2017年之前違約處置最常用的方式是自籌資金,存在較多非市場化干預的情況;近年來,更多的發行人采用破產重整、債務重組等方式進行違約處置,市場化程度逐步提升。

2020年,受宏觀經濟下行和新冠肺炎疫情沖擊的影響,債券市場違約事件持續發生,弱AAA級發行人和信用資質較弱的國有企業的信用風險顯著暴露。我國監管層推出多項措施完善違約處置機制,發布《全國法院審理債券糾紛案件座談會議紀要》、《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》等政策制度,提供債券置換、違約債券轉讓等市場化處置方式。根據公開數據整理,2020年我國公募債券市場發生違約處置的有45家違約發行人,涉及149期違約債券。違約處置方式涉及破產重整(違約發行人30家、涉及違約債券95期)、破產和解(違約發行人1家、涉及違約債券14期)、破產清算(違約發行人3家、涉及違約債券14期)、債務重組(違約發行人7家、涉及違約債券21期)方式、自籌資金(違約發行人4家、涉及違約債券5期)。整體來看,2020年進行違約處置的案例較之前年份明顯增多。其中,采用破產重整方式的違約發行人家數和涉及的債券期數最多且顯著增加,出現破產和解成功案例,破產清算和債務重組案例均有所增加。

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注:圖中統計含確定或擬定違約處置方式,但尚未有實質回收進展的情形

資料來源:聯合資信根據公開資料整理

圖1   2014年-2020年我國公募債券部分違約處置方式違約發行人分布情況

(一)破產訴訟

1. 我國采用破產重整方式進行違約處置的發行人顯著增多,處置進程略有提升,合并重整和預重整案例進一步增加,但破產重整難度猶存

從破產重整處置進程來看,2020年共有30家發行人采用破產重整方式進行違約處置,其中有4家發行人擬進行破產重整,已向法院提交破產重整申請,7家發行人被法院裁定破產重整,2家發行人處于向法院提交破產重整計劃階段,10家發行人正在執行重整計劃,7家發行人重整計劃執行完畢并被法院裁定終結破產程序。整體來看,破產重整違約處置的進程較往年略有提升。

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資料來源:聯合資信根據公開資料整理

圖2   2020年采用破產重整方式違約發行人的處置進程情況

合并重整的案例有所增加,2020年共有14家發行人及其關聯企業被法院裁定進入合并重整程序。合并重整是法院在判斷企業之間具有股權控制或職務控制等關聯關系,企業之間存在法人人格高度混同而導致區分各關聯企業成員財產的成本過高、嚴重損害債權人公平清償利益時,采用的破產審理方式。合并重整是法律上對各關聯企業全部資產與負債在法律上進行合并處理的一種規則。整體來看,合并重整能夠簡化程序,降低財產處置成本,提高重整效率,有利于債權人的公平清償利益。近年來合并重整的案例逐漸增多,2020年合并重整典型案例有重慶力帆控股有限公司(以下簡稱力帆控股和力帆實業(集團)股份有限公司(以下簡稱力帆股份,二者及其關聯公司分別被法院裁定實質合并重整。重整涉及債務人企業主體眾多,為綜合化解企業集團風險,法院對以力帆股份為核心的11家上市板塊企業進行合并重整,在尊重各公司法人人格獨立的基礎上協調推進,并統籌利用上市公司出資人讓渡的轉增股票引入投資人并清償債務,保證上市公司板塊的整體運營價值,避免了力帆股份退市風險;對以力帆控股為核心的11家非上市板塊企業進行合并重整,創新采用設立和運營信托計劃的方式清償債務。從法院裁定受理重整申請到批準重整計劃并終止重整程序,兩個合并重整案的審理時長分別為102天和112天,重整效率較高。截至2020年末,兩個合并重整案均處于重整計劃執行階段。

破產重整前進行預重整的違約發行人增多。2019年以來,我國公募債券市場多家違約發行人采用預重整方式進行違約處置,并于2020年有實質進展,如河南眾品食業有限公司及其子公司河南眾品實業股份有限公司、吉林利源精制股份有限公司,2020年貴人鳥股份有限公司、騰邦集團有限公司也采用預重整方式進行違約處置。截至目前,我國公募債券市場預重整案例均采用法庭內重整前置程序的預重整方式,該模式有助于在正式進入重整程序前,給企業更多的時間與債權人進行協商,達成框架性的債務重組協議,有利于在進入破產重整程序后,更快地通過、更順利地執行重整計劃草案,避免企業重整失敗,走向破產清算。預重整可以大幅降低破產重整的時間和經濟成本,提高重整效率,未來可能在企業破產實務中發揮更為重要的作用。

訴訟程序復雜、債權人利益難以保證以及不確定性事件沖擊等因素影響,破產重整的違約處置方式仍存在較大難度。保定天威集團有限公司(以下簡稱“保定天威”)自2015年首次發生違約事件,2016年法院裁定受理公司的重整申請,直到2020年4月10日法院裁定重整計劃草案并終止破產重整程序,共歷時接近5年。究其原因,主要是由于重整草案清償率不高、償還周期較長、部分職工債權未得到確認等因素,導致重整草案一直未能獲得通過,最終管理人以重整狀態下普通債權的預估清償率(15.02%)高于清算狀態下普通債權的清償率(2.68%)為由,請求保定中院強裁。2020年,受突發新冠肺炎疫情沖擊影響,部分違約發行人相關破產程序出現延期或無法如期執行重整計劃。整體來看,我國破產重整處置仍存在訴訟時間較長,債權人求償難度較大等問題。

2. 從破產重整計劃來看,更多違約發行人對中小債權人設置保護機制,清償方案更加多樣化,給債權人提供一定選擇空間

2020年,東辰控股集團有限公司(以下簡稱東辰集團、億陽集團股份有限公司、山東勝通集團股份有限公司、青海鹽湖工業股份有限公司(以下簡稱鹽湖股份等違約發行人的破產重整計劃均為中小債權人設置特殊保護機制,即對中小債權人進行全額現金清償,保護起點在5萬-50萬元之間,有利于保護中小投資者利益。

此外,發行人違約后處置償債方案更加多樣化,給予投資者一定選擇權。償債的方式以現金清償和債轉股為主,償付的時間包括一次性清償和分期清償,以滿足不同風險偏好、流動性偏好的投資者的實際需求。例如東辰集團對普通債權10萬元以上部分可選擇現金清償或現金清償+債轉股/信托計劃等方式;鹽湖股份將普通債權50萬元以上部分劃分為非銀行類和銀行類普通債權,非銀類債權可以選擇留債或以股抵債方式進行清償,留債部分有多個不同期限的清償方案可供選擇,銀行類普通債權需要視非銀類債權的選擇情況而部分留債并實施以股抵債。重整計劃通過差異化的清償方案,極大地提升了重整進程的效率,并兼顧了各類債權主體的公平性,保護了投資者的合法權益。

3. 我國公募債券市場出現首例成功通過破產和解方式進行違約處置的案例

2020年西王集團有限公司(以下簡稱“西王集團”)被法院裁定認可破產和解協議。西王集團受行業景氣度下行及所擔保公司山東齊星集團債務危機影響,2017年以來企業融資困難,流動性資金緊張。2019年10月“18西王CP001”實質性違約。債務違約發生后,發行人隨即組建了債券和解領導小組,擬定債務和解方案并積極與各主要債權人協商溝通,在基本取得主要債權人的支持后,西王集團正式向山東省鄒平市法院提交債務和解方案,申請破產和解。鄒平法院于2020年2月26日裁定受理西王集團的和解申請,4月16日裁定認可西王集團《西王集團有限公司和解協議》(以下簡稱《和解協議》)。根據《和解協議》,經裁定確認的債權,20萬元債權以下部分在法院裁定批準和解協議之日起6個月內全額以現金清償完畢;20萬元債權以上的部分,可選擇方案一“50%留債6年分4期清償+50%轉為上市公司股票和擬證券化資產”或方案二“100%留債10年分8期清償,利息按當年一年期LPR計算”。截至2020年末,西王集團完成了20萬元以下的債權人債券的全額現金清償工作,方案一涉及的債權人已根據和解協議完成了方案項下涉及的債券轉為股權相關程序。

西王集團是我國公募債券市場依托破產和解的方式大規模、集中化解決違約債券的首個案例,和解方案涉及現金清償、分期償付、債轉股等多樣化方式,對我國后續違約債券處置具有重要啟示和借鑒意義。

4. 我國公募債券市場破產清算案例有所增加

鐵牛集團有限公司(以下簡稱“鐵牛集團”)被法院宣告破產。受汽車行業持續低迷,行業內部競爭激烈,自身品牌競爭力不足等因素影響,2019年鐵牛集團業績巨幅虧損,償債能力惡化,且公司存在債務負擔較重、債務期限結構不合理等現象,2020年8月法院裁定受理破產重整申請。2020年12月24日,法院認為鐵牛集團已經嚴重資不抵債,且無繼續經營的能力,缺乏挽救可能性,終止鐵牛集團重整程序并宣告鐵牛集團破產。富貴鳥股份有限公司(以下簡稱“富貴鳥”)于2019年破產重整失敗并轉為破產清算,截至2020年末,富貴鳥兩次財產分配方案執行完畢,法院裁定終結破產程序。上海華信國際集團有限公司于2020年2月12日被法院裁定受理破產清算,但截至2020年末尚未有后續進展。

(二)債務重組

2020年部分發行人在違約后采用場外兌付的方式進行違約處置。場外兌付是指發行人不通過托管機構,直接向債券持有人進行債券兌付,兌付情況不進行市場公開。由于募集說明書中并未直接授予債券發行人場外兌付的權力,因此場外兌付往往是債券到期后發行人與投資者以非公開方式進行協商處理的結果,其實質可視為發行人與投資者達成一致后的“展期”行為。上海巴安水務股份有限公司(以下簡稱“巴安水務”)采用延期兌付和場外兌付的方式進行債券違約處置。2020年10月19日,巴安水務公告稱因公司可用貨幣資金有限,短期內無法完成資金回籠,未足額支付“17巴安債”的本金及利息,構成實質性違約。11月5日,巴安水務公告稱擬延期支付“17巴安債”本息共4億元,并計劃分五期兌付完畢,利息為每年6.5%,最后一期兌付時間為2021年12月15日。2020年12月14日,公告稱已通過場外兌付第一期金額0.5億元。

此外,天廣中茂股份有限公司、中融新大集團有限公司山東如意科技集團有限公司均曾在實質性違約前通過場外兌付方式償還債務,但此舉僅緩解了公司階段流動性壓力,并未從根本上解決發行人債務危機,這三家公司后續均相繼發生實質性違約。對于發行人而言,債券到期前選擇場外兌付可以避免直接發生債券違約,有助于提高后續再融資能力。但由于場外兌付的協商過程中信息不公開、不透明,部分公司在出現債券逾期后并未及時公告,反而通過場外兌付拖延違約,損害了債權人的利益。

永城煤電控股集團有限公司(以下簡稱“永城煤電”)受經濟下行、經營虧損影響,公司流動資金緊張,2020年11月未能按期足額兌付“20永煤SCP003”、“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”本息,構成實質性違約。2020年11月和12月,永城煤電債券持有人會議通過展期協議,同意永城煤電先行兌付“20永煤SCP003”、“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”50%本金,剩余本金展期,展期期限與債券原期限一致,展期期間利率保持不變,到期一次性還本付息。山東山水水泥集團有限公司按照和解協議兌付部分本息,目前仍在履約過程中。

此外,據相關報道,2020年華晨電力股份有限公司稱正在與債券持有人協商展期兌付和解方案,泰禾集團股份有限公司三胞集團有限公司已提出債務重組方案,并獲得債權人初步認同;新華聯控股有限公司就債務重組方案與相關資管方及債權人進行溝通。

(三)自籌資金

2020年,康美藥業股份有限公司、河北海偉交通設施集團有限公司和北京桑德環境工程有限公司三家公司采用自籌資金的方式進行違約處置。采用自籌資金進行違約處置的發行人較以前年份有所減少,一方面可能是受疫情沖擊影響,發行人盈利狀況惡化,現金流緊張,資產變現能力較弱,無法短時間內依靠自身信用資質籌集資金。另一方面,隨著我國債券市場化程度加深,更多發行人采用市場化出清的方式處置自身債務問題。

二、我國公募債券市場違約債券回收情況及主要特征

(一)截至2020年末我國公募債券市場違約回收情況

截至2020年末,我國公募債券市場共有323期債券構成實質性違約,違約規模合計2979.25億元。

從違約債券回收情況來看,截至2020年末,我國公募債券市場的違約債券共22期實現全部回收,回收規模合計156.92億元;進行部分回收的債券有38期,已回收110.45億元,占相應違約規模(499.23億元)的22.12%;尚未回收的債券共計223期,違約規模為1853.90億元;此外,另有11家違約發行人涉及的40期違約債券已完成或部分完成違約處置,涉及違約規模469.20億元,但由于信息披露較少等原因無法獲悉回收規模(詳見圖1)。截至2020年末,公募債券市場整體回收率約為10.65%,較2019年末的回收率(11.17%)有所下降,受2020年新冠疫情影響企業信用風險上升,違約數量增多,回收處置時間較長,導致回收率同比進一步下降。此外,從已經處置完成的64期違約債券的回收情況來看,剔除無法得知回收數據的樣本,回收率約為93.91%,較上年(98.54%)有所下降。

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注:1、“其他”指已完成或部分完成違約處置,但由于信息披露等原因無法獲悉回收規模;2、內圈為違約規模及占比,外圈為違約期數及占比

資料來源:聯合資信根據公開資料整理

圖 3   截至2020年末公募債券市場違約債券回收情況

(二)我國公募債券市場違約回收特點

截至2020年末,我國違約處置方式以破產重整、自籌資金和債務重組方式為主,整體來看違約回收期限較長。國有企業和非上市公司的公募違約債券的回收率下降,民營企業和上市公司的公募違約債券的回收率有所上升。各地區和各行業公募違約債券的回收水平維持分化態勢。

1. 違約處置方式以破產訴訟為主、其次為債務重組和自籌資金,而破產訴訟的回收水平仍然較低

截至2020年末,在已確定(或擬定)違約處置方式的88期公募違約債券中,采用破產重整方式進行違約處置的發行人家數和債券期數最多,較上年末數量有所上升,其次是債務重組和自籌資金方式(詳見表1)。我國公募債券市場違約處置方式仍以破產訴訟為主。從回收率水平來看,自籌資金與債務重組的回收率分別為79.14%和35.08%;而破產訴訟的回收率水平較低,可能受到違約發行人進入破產訴訟的程序復雜,回收期限長,回收的不確定性較高影響。此外,求償訴訟、第三方代償兩種違約處置的回收率水平較高,回收率均在96%以上;而處置抵質押物違約處置方式的回收率為10.12%,可能是由于抵質押物的變賣時間較長,尚未處置完成。

表1   截至 2020年末債券違約處置方式及分布情況

違約處置方式

違約發行人(家)

違約債券期數(期)

違約規模(億元)

回收規模

(億元)

回收率

(%)




已確定(或擬定)處置方式

88

234

2271.54

 

267.38

 

14.84




無擔保

司法訴訟

破產訴訟

破產重整

46

136

1280.15

 

1.42

 

0.13

破產清算

4

16

335.68

 

0.19

 





破產和解

2

16

112.18

 

0.00





求償訴訟

1

1

4.02

4.02

100.00




自主協商

自籌資金

17

23

160.74

 

106.13

 

79.14



第三方代償

3

3

20.22

19.48

96.34




債務重組

延長兌付期限

8

15

174.53

 

99.87

 

35.08



折價兌付

2

2

16.96

3.28

 





變更債權形式

1

3

31.85

31.85





擬貨物償付

1

2

15.83

0.00





豁免債務

1

1

11.49

0.00





場外兌付

1

1

4.00

0.50





其他方式債務重組

8

16

131.62

0.00





仲裁

--

--

--

--

--




有擔保

擔保方代償

--

--

--

--

--



處置抵質押物

2

3

11.76

1.19

10.12




未確定處置方式

31

89

707.71

 

0.00

0.00




合計

118

323

2979.25

 

267.38

 

10.65




注:1、因同一發行人涉及的一期或多期違約債券可能采用不同違約處置方式進行回收,因此各違約處置方式涉及的發行人家數、違約債券期數和違約規??偤途笥趯嶋H違約發行人家數,實際違約債券期數和實際違約規模的合計值;2、表中回收率統計已剔除無法得知回收數據的樣本。

資料來源:聯合資信根據公開信息整理

2. 國有企業違約債券回收率有所下降,民營企業違約債券回收率水平略有上升

截至2020年末,我國公募債券市場違約債券發行人中有22家國有企業,涉及債券(56期)違約規模合計629.79億元,回收規模為75.92億元,剔除無法得知回收數據的樣本,國有企業違約債券回收率為15.04%,較上年末回收率水平(24.65%)有所下降。違約發行人中有79家民營企業,涉及債券(221期)違約規模為1909.90億元,回收規模為109.57億元,剔除無法得知回收數據的樣本,民營企業違約債券回收率為6.72%,較上年末回收率水平(6.44%)略有上升。整體來看,國有企業違約債券回收率水平有所下降,民營企業違約回收率水平略有上升,但民營企業違約債券回收率仍顯著低于國有企業回收水平。主要原因為,2020年國有企業信用風險顯著暴露,加之采用破產重整方式處置的國有企業發行人占比較大,回收處置期限較長,不確定性較大。

除國有企業和民營企業外,外資企業、集體企業和公眾企業的回收率水平較上年末變化不大。

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資料來源:聯合資信根據公開資料整理

圖4   截至2020年末不同企業性質發行人所發債券違約回收情況

3. 上市公司違約債券回收率有所上升

截至2020年末,我國公募債券市場債券違約涉及的發行人共計118家,包括34家上市公司和84家非上市公司。目前上市公司所發違約債券(77期)共涉及違約規模670.33億元,回收規模為31.16億元,剔除無法得知回收數據的樣本,上市公司違約債券回收率為9.08%,較2019年末回收率(4.55%)有所上升;非上市公司所發違約債券(246期)共涉及違約規模2308.92億元,回收規模為236.22億元,剔除無法得知回收數據的樣本,非上市公司違約債券回收率為10.90%,較2019年末回收率(13.51%)有所下降。整體來看,上市公司違約債券回收率有所上升,非上市公司有所下降,主要由于2020年為應對新冠肺炎疫情對宏觀經濟造成的沖擊,監管層連續釋放呵護融資環境的措施,市場整體流動性較為充足,與非上市公司相比,上市公司融資環境恢復相對良好,違約狀況有所改善。

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資料來源:聯合資信根據公開資料整理

圖5  截至 2020年末上市與非上市公司所發債券違約回收情況

4. 各地區違約債券回收情況維持分化態勢,新疆、廣東、山東、北京的回收率較上年均有所下降

截至2020年末,公募債券違約主體地區分布涉及24個省/市/自治區,區域分布與2019年末相同。從回收率來看,山西省、廣西壯族自治區的公募違約債券全部回收,違約債券回收率為100%。其次,內蒙古自治區、四川省和新疆維吾爾自治區的回收情況較好,違約債券回收率分別為92.68%、61.49%和60.00%。而遼寧省、浙江省和安徽省等9個地區的回收率為0。從發生違約回收處置的地區來看,相較2019年末,新疆維吾爾自治區、廣東、山東、北京的違約債券回收率均有所下降,其中廣東省違約回收率降幅較大,可能由于其違約規模上升幅度較大且回收處置期限較長。

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注:圖中僅列示了截至2020年末違約債券回收率大于0的地區。此外,遼寧省、浙江省、安徽省、河北省、青海省、黑龍江省、湖北省、重慶、天津9個地區的違約債券回收率為0

資料來源:聯合資信根據公開資料整理

圖 6   截至 2020年末各地區違約債券回收情況

5. 各行業違約債券的回收情況繼續維持分化

截至2020年末,公募債券違約主體行業分布涉及38個行業,分布較2019年末(28個行業)更為分散,新增水務、制藥行業等。其中酒店、餐館與休閑行業,容器與包裝行業的發行人所發公募違約債券全部回收,回收率為100%。其次燃氣,建材及金屬、非金屬與采礦行業的回收情況較好,違約債券回收率分別為89.91%、84.74%、50.74%,且回收率水平較上年均有所上升,可能由于這些行業所涉及債券違約時間較早,在我國違約債券普遍有較長的回收期限的情況下較其他行業有更加充分的時間;從其他發生違約處置進展的行業分布來看,相較2019年末,綜合類和食品行業的回收率降幅顯著,為2019年以來新增違約較多所致。材料、電力、電氣設備、房地產管理和開發等21個行業的違約債券回收率為0。

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注:所屬行業為Wind三級行業。圖中僅列示了截至2020年末違約債券回收率大于0的行業。此外,材料、電力、電氣設備、電子設備儀器和元件、獨立電力生產商與能源貿易商、多元化零售、多元金融服務、房地產管理和開發、航空貨運與物流、互聯網軟件與服務、互聯網與售貨目錄零售、家庭耐用消費品、交通基礎設施、貿易公司與工業品經銷商、媒體、汽車、軟件、通信設備、信息技術服務、紙與林木產品、制藥21個行業的違約債券回收率為0

資料來源:聯合資信根據公開資料整理

圖 7   截至 2020年末各行業違約債券回收情況

6. 采用破產重整和債務重組方式的回收期限較長,自籌資金和第三方代償等方式的回收期限相對較短

截至2020年末,在已經完成違約處置的64期違約債券中,回收期限為1年以上的數量最多,為37期;其次為3個月至1年,有15期。從不同處置方式來看,采用破產重整和債務重組方式的回收期限較長,自籌資金和第三方代償等回收時間較短(詳見表2)。相較自籌資金、第三方代償方式,債務重組所選取的方式、延長的期限或減免的金額都由雙方協商確定,并無明確規定;而破產重整方式程序復雜,這些因素均導致回收的不確定性提高,導致回收時間較長。

表2   截至2020年末違約債券回收期限分布情況

 

回收期限

違約債券期數(期)

違約規模(億元)

涉及違約處置方式



截至2019年末

截至2020年末

截至2019年

截至2020年



<10天

9

8

56.10

57.50

自籌資金/第三方代償/債務重組

10天~3個月

4

4

24.34

24.34

自籌資金

3個月~1年

12

15

70.82

138.28

破產重整/債務重組/求償訴訟/

自籌資金/第三方代償

1年以上

9

37

86.93

407.19

破產重整/債務重組/自籌資金

注:1、因同一期違約債券可能涉及多次違約或多次償付,因此各回收期限涉及的違約債券期數和違約規??偤途笥趯嶋H違約債券期數和實際違約規模的合計值

資料來源:聯合資信根據公開資料整理

 

三、總結與建議

近年來,隨著我國債券市場違約事件常態化發生,違約處置與回收受到市場參與者的廣泛關注,但我國現階段債券市場化程度較低,違約回收處置的效率不高、進展緩慢,違約回收率仍處于較低水平。在此背景下,2020年我國違約處置制度密集出臺,違約發行人選擇破產重整回收處置方式的案例進一步增加,市場化、法治化違約處置進程有所加快?,F階段,我國信用債券違約處置仍面臨較大困難,主要體現在司法處置保障水平不高、投資人保護制度仍不健全、違約處置信息披露質量較低、違約債券交易機制有待進一步完善等方面。

(一)2020年我國違約處置政策頻出

2020年,我國違約處置機制體制建設不斷加快,信息披露與交易轉讓制度不斷完善。具體來看:

一是加強違約處置頂層設計。2020年3月,新《證券法》正式實施,新增了投資者保護章節,明確了債券持有人會議制度和受托管理人制度,同時進一步完善信息披露規則,提高違法違規成本,從法律層面加大了對投資者的保護力度。2020年7月,央行、發改委及證監會聯合發布《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》,圍繞構建統一的債券違約制度框架,對債券違約處置應遵循的基本原則,受托管理人制度和債券持有人會議的功能作用,發行人、債券持有人及各類中介機構的職責義務和權利進行規范,同時針對發行人惡意逃廢債、債券募集文件薄弱、市場化違約處置機制不健全等若干問題提出統一的解決方向,有助于構建市場化、法治化債券違約處置機制,推動債券市場違約處置規則的統一。2020年7月,最高人民法院印發《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》,統一執法標準,重新明確債券糾紛訴訟主體資格認定、債券案件管轄與訴訟方式、債券持有人權利保護、債券發行人的民事責任,以及其他責任主體的連帶賠償責任等內容,為保護債券投資人的合法權益,促進債券市場健康發展起到積極作用。

是豐富債券風險處置方式。2020年7月,滬深交易所分別發布《關于開展公司債券置換業務有關事項的通知》,明確債券置換內涵,并從業務內容、操作原則、信息披露等方面對債券置換進行規范,對于債券發行人而言,可以根據自身需求對現有債券通過債券置換方式進行主動管理,緩解企業的短期流動性壓力,對于投資人而言,債券置換方式給予投資人更多的選擇權,增加債券處置的方式。2020年11月,交易商協會發布《關于試行非金融企業債務融資工具現金要約收購業務的通知》,明確現金要約收購可作為處于經營困境的企業債務重組的工具,解決企業的短期流動性困難,進一步豐富了債券風險處置方式。

規范違約債券清算流程。2020年3月,上清所發布《銀行間市場清算所股份有限公司集中清算業務違約處置指引》,指引分為主體部分與各集中清算業務的“違約處置操作指引”具體章節,主體部分主要包括違約認定與處置實施框架、風險資源使用與償還順序、違約處置專家組等相關原則性內容,各集中清算業務“違約處置操作指引”章節對該業務違約頭寸處置操作細則和其他針對性條款進行規定,有助于完善銀行間市場集中清算業務風險管理制度、明確債券違約清算流程。

四是完善信息披露制度。2020年12月,人民銀行、發改委和證監會聯合發布《公司信用類債券信息披露管理辦法》,辦法明確了公司信用類債券信息披露的基本原則,統一要求債券信息披露的要件、內容、時點、頻率等,并對債券信息披露的監督管理和法律責任等做出規定。對于債券發生違約的,辦法指出企業應當及時披露債券本息未能兌付的公告,企業、主承銷商、受托管理人應當按照規定和約定履行信息披露義務,及時披露企業財務信息、違約事項、涉訴事項、違約處置方案、處置進展及其他可能影響投資者決策的重要信息。對于企業進入破產程序的,辦法明確企業信息披露義務由破產管理人承擔,企業自行管理財產或營業事務的除外,企業或破產管理人應當持續披露破產進展,發生實施對債權人利益有重大影響的財產處分行為的,也應及時披露。此外,辦法還在附則中說明對違約債券等特殊類型債券的信息披露要求從其規定執行。辦法的出臺規范和統一了公司信用類債券的信息披露標準,有助于進一步增強市場透明度,完善市場約束機制,保護投資人合法權益。

五是完善違約交易轉讓制度。2020年3月,銀行間同業拆借中心發布《銀行間市場到期違約債券轉讓規則》,在轉讓流程方面,規定參與機構可以通過協議轉讓或債券匿名拍賣開展到期違約債券轉讓,進一步規范銀行間市場到期違約債券轉讓行為;2020年4月,北京金融資產交易所發布《北京金融資產交易所銀行間市場到期違約債券轉讓業務操作指南》,對違約債券轉讓的各環節作出具體規定,便利投資者參與銀行間債券市場違約債券轉讓。2020年7月,上交所發布《關于開展特定債券競買轉讓有關事項的通知》,明確在上交所轉讓的特定債券可以按照通知規定采取競買方式進行轉讓,并對競買轉讓條件做出規定,進一步優化違約債券的轉讓方式。2020年9月,銀行間同業拆借中心發布《全國銀行間同業拆借中心債券匿名拍賣實施細則》,對匿名拍賣債券應滿足的相關標準及交易前準備、拍賣申報、報價與交易、監測與違規違約等環節實施細則做出規定,進一步規范匿名拍賣債券業務,引導低流動性債券規范流通。

六是加大逃廢債打擊力度。華晨汽車和永煤違約后,監管部門迅速出臺一系列措施打擊各種“逃廢債”行為,2020年11月,金穩委會議召開,要求嚴格維護市場公平和秩序,嚴肅查處欺詐發行、虛假信息披露、惡意轉移資產等各類違法違規行為,嚴厲處罰各種“逃廢債”行為,保護投資人合法權益。2020年12月,央行經濟工作會議明確提出健全金融機構治理,促進資本市場健康發展,提高上市公司質量,打擊各種逃廢債行為。近期四部委聯合發布的《關于印發金融機構債權人委員會工作規程的通知》也指出“逃廢債”和“僵尸”企業原則上不能進行金融債務重組,對逃廢金融債務企業依法依規進行失信懲戒,加大了對企業“逃廢債”行為的打擊力度。

(二)現階段我國違約處置存在的問題與建議

近年來,我國債券市場違約處置市場化程度不斷提升,采用司法程序進行違約處置的案例不斷增加,但在違約處置過程中,仍存在效率不高、求償難度較大、回收水平較低等問題。此外,債券投資人保護機制、違約債券交易制度等尚不健全,一定程度上制約了違約處置進展與回收水平。具體來看:

司法處置保障水平不高,處置制度有待完善。目前,債券持有人在破產重整等程序中,普遍存在訴訟時間長、處置成本高,訴訟資格、管轄不明確,財產保全及執行困難,債券持有人求償難度較大等問題。破產重整制度中債權人和債務人的地位不平等,債權人在重整過程中話語權較低,債權人會議和債權人委員會難以充分發揮作用。因此,建議進一步簡化企業破產司法程序,提高處置效率;同時進一步完善企業破產重整制度和破產管理人制度,健全債權人委員會制度,對債權人委員會的監督職權進行明確,實現對債權人整體利益的有效保護。

投資人保護制度仍不健全。一是受托管理人制度有待完善。目前,我國銀行間市場和交易所市場在不同程度上建立了受托管理人制度,銀行間市場受托管理人制度起步相對較晚,且由于受托管理人角色與后續管理人角色相分離,存在受托管理人行權難度較大,市場各方參與度不高等問題。建議進一步健全債券受托管理人制度,從程序和實體上賦予債券受托管理人在訴訟調解程序中的實質談判權、財產的處分經營權等,同時制定相應的履職激勵機制,提高受托管理人在處置違約債券的積極性。二是債券持有人會議有待健全。目前,債券持有人會議制度存在召開和表決機制門檻設置過高、債券持有人參與會議表決的積極性較低、債券持有人會議決議對債券發行人約束力不強,實際執行力較弱等問題,建議進一步明確債券持有人會議召開的觸發條件,降低會議召集門檻,優化會議參與方式和表決方式,明確債券持有人會議決議的法律效力,提高會議決議的實際執行力。打擊“逃廢債”保障制度仍有待完善。目前,各監管部門對發行人資產劃轉的約束存在一定差異,且約束效力不高,在發行人將資產劃轉后,投資者追償難度較大。建議進一步加強對打擊“逃廢債”行為的制度保障,完善對發行人資產劃轉的制度安排,加強金融監管協調、暢通投資者的追償渠道,切實保護投資者的合法權益。

違約處置信息披露質量較低。現階段,我國債券市場違約處置的信息透明度仍有待提升,違約債券仍存在信息披露的規范性較低、披露內容不夠充分,違約回收數據披露嚴重滯后等問題。雖然《公司信用類債券信息披露管理辦法》統一了我國公司信用類債券的信息披露標準,也對違約債券信息披露要求有所提及,但更多是對披露內容的原則性指導,具體的信息披露實施細則尚有待明確。建議繼續完善違約處置的信息披露制度,加強債券市場互聯互通,盡快建立統一的違約債券信息披露規則,細化相應的規則與法律責任,進一步提升違約處置過程中各個環節的信息披露水平。

違約債券交易機制有待進一步完善。目前,銀行間市場違約債券可以在北金所和全國銀行間同業拆借中心進行轉讓,交易所違約債券可以在滬深交易所進行轉讓,不同交易場所在適用債券范圍和競價機制等方面有所不同,存在交投活躍度不高、參與機構范圍較小等問題。建議進一步完善違約債券交易制度,拓寬我國債券違約后的市場化退出渠道,逐步建立多層級債券違約交易市場,統一不同交易場所的違約債券轉讓規則,便利不同類型投資者參與違約債券轉讓;同時適當放寬合格投資者準入限制,培育專業的投資者隊伍,參與到已經違約或者存在違約風險的債券中,改善相關債券的流動性,推動我國違約債券市場的風險化解。

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