幻滅與重生——中證信用年會發言紀要

YY評級 YY評級
3天前 221 0 0
希望投資人們都能夠熬過現在艱難的“幻滅”階段,迎來“重生”。

作者:Rating狗

來源:YY評級(ID:YYRating)

信用債市場的拐點已然來臨,曾經的幻想逐一破滅,市場期待涅槃重生。

先回顧一下市場,信用債真正稱得上(有)“信用”(違約風險)債是從2014年超日違約開始,這幾年下來,除了2017年換屆人為壓制了違約以外,市場違約規模不斷攀升。2020年開始,民企違約數量和規模(綠色)開始下降,主要是出清尾聲;而同時國企違約數量和規模(藍色)開始攀升,這一勢頭剛開始,還將持續。

除了違約的暴露,去年市場上的AAA地方大國企違約對市場的沖擊很大,我們用市場折價成交(凈價低于90)統計,11月永煤違約以后折價成交(縱軸是筆數,氣泡大小是成交量)迅速放大,并持續維持在高位。

城投債雖然沒有違約出現,但是依然在永煤違約后受到沖擊,折價成交大幅上升。

再看看地產債的折價情況,受到幾波事件沖擊。第一次是9月,“三道紅線”出臺以后恒大“求助信”曝光引來恐慌;第二次是11月永煤違約;第三次就是今年1月華夏幸福。

國企產業債主要是永煤沖擊,雖然中央定調以后情緒稍緩和,但是對機構投研有深遠影響,接下來我們會展開。

對在做的各位投資人,資管機構,問一句“Are you OK?”。。。。。。估計大家現在都不大好。與股票市場類似,市場是受到基本面和情緒(預期)兩個因素影響的,股票是企業盈利(E)和估值預期(P/E),債券是企業自身基本面和投資者風險偏好。股票的情緒是波動的,散戶多,而且機構投資者股票出入庫也很靈活;而債券沒有散戶,機構投資者出庫容易入庫難。和上一輪民企違約潮的影響不同的是,上一輪受傷的大多是中小機構,而這一輪AAA地方重要性國企違約沖擊的是主流大機構,無論是委托人或者資管機構自身都開始反思過往的投研邏輯,導致風險偏好斷崖。這一趨勢已然開始,影響深遠。

看下我們宏觀環境,雖然去杠桿有段時間不提了,但我們實際還處于金融去杠桿的階段。行政化去杠桿,就是用行政手段強制壓降杠桿,比如隨著資管新規的推進,非標規模是在收縮的。

與行政化外部去杠桿不同的是,市場化去杠桿是自發形成的。市場化去杠桿無非就是發行人不愿意發,投資人不愿意買兩方面。發行人如果理性的話,邊際資產收益無法超過利率就會開始去杠桿,有些發行人覺得債券市場波動太大,對籌資工作而言很不穩定,進而放棄債券市場,更多利用銀行信貸資金,而有些發行人違約也是退出了市場;對投資人而言,由于踩雷最終產生的損失,或者踩雷導致的聲譽受損,都會讓投資人更加保守。

我們的宏觀杠桿率已經到了比較高的位置,特別是去年為了抵御疫情的影響,進一步提升了杠桿水平,現在經濟轉好以后對流動性的邊際收緊,會重啟去杠桿。

另外,由于各種因素的影響,我們債務周期其實和經濟周期是錯配的。最理想的是在經濟起步階段加杠桿,形成有效資產,然后隨著投資回收慢慢降杠桿;但是我們不少領域杠桿產生了無效投資,進而再去杠桿,會讓實體和金融都非常痛苦。

什么是幻滅?幻像破滅。什么是幻像,就是其實不存在但你以為存在的東西。

先說第一個幻滅的。大家做投資除了賺貝塔,更希望能賺到阿爾法。信用債市場過往大家以為的阿爾法就是基于剛兌思路的信用下沉擇券,包括弱資質國企,大房企,弱資質城投等等。隨著鹽湖、永煤、華晨的違約,弱國企策略消失;隨著泰禾、華夏幸福違約,大房企策略也失敗,目前弱城投折價也不少,是否也會被擊穿?

第二個破滅的是信任。債券市場是個機構間的市場,是個機構投資者主導的市場,需要基于信任產生很多代理關系,比方委托人對受托人的信任,領導對員工的信任等等。在信任破裂甚至破碎的情況下,就會導致懷疑的產生,對別人的懷疑,對自己的懷疑,就會拋售和違約主體類似的其他主體的債券,或者在面對贖回的時候無差別的拋售。

永煤違約以后,從河南到河北,進而到山西煤企債被拋售。

過剩的煤炭大家懷疑以后,過剩的鋼鐵也讓人信心動搖,即便這個行業會有寶武這個潛在終極接盤方。

能入庫華夏的機構,很大可能也會入庫紅星美凱龍、大連萬達,以及其他地產債,如果地產債的投資要收縮的話,打擊面就很廣了。

城投更多的是以區域整體看待的,既然冀中能源這種國有企業省里都會協調其他國企互助,那城投更加是一盤棋了,所以區域一刀切既普遍,又合理。

多元化綜合主體也是被拋售的目標,這么多年借錢買買買的發行人,到了賣賣賣才能還錢的階段了。

第三個幻滅的是對外部救助的信仰。投資者總覺得國企發行人會得到政府的救助,那是中央政府還是地方政府來救助呢?誰有能力救助呢?會救助誰呢?救助的目標是保生產,保就業,保稅收還是保剛兌呢?銀行會接盤非銀保債券嗎?“不惜一切代價”的時候誰是“代價”?

債券市場曾經那么繁榮,一級承攬賺的盆滿缽滿,什么樣資質的債券都不愁賣;二級市場同步繁榮,大量委外資金涌入,從業人員也獲得了極大的發展機會。但是現在市場已然開始兩級分化,一級市場好發行人的項目賺不到錢,甚至要虧錢包銷,弱資質發行人的項目拿到批文賣不出去;新債發行扎堆高等級,票息越來越低,二級市場想賣的債要折價才能賣掉,想買的債買不到量。對很多產業發行人而言,債券市場從未如此不友好,無論你償債意愿和償債能力如何,投資者全部無視,不得不逼著這些發行人退出市場。

市場總要尋找新的平衡點,找到重生的起點,那么重生的前提是出清。我們看下出清可能的路徑。既然需要出清,說明資產的確不良,需要有人來買單,就看誰來買單。誰買單其實取決于誰能忍受痛苦,或者說對社會的沖擊更小。比如金融機構買單優于企業破產,工人下崗,政府救助首先肯定是地方政府,只有到了可能產生系統性風險的時候,中央才會出手。當然這種金融機構-企業-地方-中央漸次讓步的有序博弈路徑未必會這么順利,如果市場博弈被動收縮陷入無序的話,也可能引發更大的風險打亂次序。

市場的折價標的越來越多,會吸引新進入的資金和新的資管機構,從而可能催生成熟的高收益債投資群體,等這些群體成熟以后,也許一級的高收益債發行市場也會出現,這個對市場重建是有益的。當然在這個過程中,如果違約無序,最終高收益投資人也受傷的話,債市可能會進一步收縮。

理想的市場觸底重生的結果可能是:債務融資有序化,高債務的區域城投國企等降低了債務水平,不再負重前進,新型產業能夠支撐地方的長久發展;債券市場也有分層,投資級債券和投機級債券都有比較大的容量,風險定價更為合理;市場參與機構有些退出,留下的都是投研能力突出,運作市場化的機構,固收+和高收益債這兩個市場繁榮。

對市場的參與機構來說,如何活到重生的那天呢?首先基于當下,在過往債券熊市的時候,票息策略(信用下沉)似乎是理性的選擇;而在當下這個時候,無論從哪個角度,都難以成為一個優選策略。

隨著信用市場分化加劇,高等級和高收益兩個板塊性價比更高,防守和高收益兩類策略可以用于不同性質的賬戶。


城投債板塊,區域分化加劇,最近三年我們看到區域利差分化越來越顯著,這一勢頭依然會延續。

從這張圖看出來,分化更明顯,天津的區縣城投從三年前很低的位置到現在僅次于貴州,表明投資者對區域的整體規避態度。

城投區域分化的背后原因還在于區域經濟發展和金融資源的差異,江蘇浙江這類高債務區域有著發達的經濟動力和豐富的金融資源,支撐著目前的融資順境。

過往我們擔憂的區域負債高的問題,隨著時間推移越來越不是問題,負債高其實是投資者認可度高的結果,大家買他的債越來越多,他的債務才會越來越高,只要未來發展前景可期,債務都可以用發展來解決。

地產公司也開始分化,簡單規模大小或者負債高低都不直接適用,而是面對債務壓降、房地產政策調控、增長等多因素制約下,高杠桿疊加低周轉的企業越來越困難。

央行“三道紅線”政策給企業簡單分了四擋,但是影響企業綜合償債能力的還要看企業資產的質量、配置位置、債務結構等多方因素,地產分析也進入了深水區。

煤炭行業雖然去年以來一直處于景氣度高點,但是煤炭板塊現在為什么這么困難呢?供給側改革的初衷是控制供給,提升產品價格,給煤炭解困的,希望煤炭企業多賺錢多還錢的,結果由于有政策保護,融資環境寬松了,煤炭企業非但不用還錢,還融來更多的錢,我們看到大部分企業都是加杠桿的,投入到煤化工為代表的下游里面,煤炭的歷史包袱又比較重,所以隨著油價下跌,煤化工也拖累了煤企,現在煤企的債券集中償付壓力是很大的。

冀中的問題似乎靠河北政府解決了,但是山西的問題還懸而未決,本來煤企整合重組的大方向是沒問題的,但在目前這個階段,會比較棘手。未來如何還需要繼續觀察。

鋼鐵相對好一點,這幾年還是有些企業主動降杠桿的。而且寶武的整合預期給了很多鋼鐵債的投資人一個可能的兜底。

雖然短期需求有支撐,但是長期來看,不改鋼鐵行業過剩的局面。

電解鋁也是出于景氣度的高點,盈利非常好,但是債市并不買賬。

我們看到兩家民企宏橋和南山這些年債券規模(紅線)不斷下降,銀行信貸不斷上升,他們也和債券投資人互相拋棄了。

這些年,投資人買國企產業債并非沒有看到他們的瑕疵,而是把信仰(政府救助)放大了,隨著華晨、永煤、鹽湖這樣地方國企違約的出現,我們不能完全依靠信仰來投資,要對信用主體自身瑕疵識別清楚,同時站在政府角度,對于救助的成本、收益進行理性分析(救的代價,不救的后果,是暫時需要救,還是長期無法依靠自己造血),最終做出判斷。

站在國企改革的大方向上,不同行業改革的目標是不同的,不同區域國企的質量和改革手段也是不一樣的,這需要我們提前展望。

對于有希望活下來,但是當下需要政府支持的發行人,很多時候也要市場各參與主體一起給予時間來換取空間,當然前提是他的信用能夠支撐他活下來。

其實信用研究回歸到本質,分析最后的落腳點在于能否獲取足夠的現金流償還到期債務,獲取的途徑只有三條,再融資、投資變現和經營活動,這三個路徑背后的影響因素就是企業自身和市場。

希望在座的投資人都能夠熬過現在艱難的“幻滅”階段,迎來“重生”。

注:文章為作者獨立觀點,不代表資產界立場。

本文由“YY評級”投稿資產界,并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有,未經授權,請勿轉載,謝謝!

原標題: YY|幻滅與重生——中證信用年會發言紀要

YY評級

瑞霆狗(深圳)信息技術有限公司旗下公眾號

10篇

文章

3668

總閱讀量

特殊資產行業交流群
廠家證券
推薦專欄
更多>>
  • 克而瑞地產研究
    克而瑞地產研究

    克而瑞研究中心是易居企業集團專業研究部門。十余年來,我們專注于房地產行業和企業課題的深入探究,日度、周度、月度等多重常規研究成果定期發布,每年上百篇重磅專題推出,已連續十年發布中國房地產企業銷售排行榜,備受業界關注。

  • 大隊長金融
    大隊長金融

    大隊長金融,讀懂金融監管。微信號: captain_financial

  • 政信三公子
    政信三公子

    鐺煮山川,粟藏世界,有明月清風知此音。呵呵笑,笑釀成白酒,散盡黃金。

  • 聯合資信
    聯合資信

    中國最專業、最具規模的信用評級機構之一。 業務包括對多邊機構、國家主權、地方政府、金融企業、非金融企業等各類經濟主體的評級,對上述經濟主體發行的固定收益類證券以及資產支持證券等結構化融資工具的評級,以及債券投資咨詢、信用風險咨詢等其他業務。

  • 西政財富
    西政財富

    西政財富/西政金融是西政投資集團下屬的財富管理服務機構,主要從事房地產項目前融相關業務,歡迎有融資需求的地產企業聯系我們。微信公眾號ID:xizhengcaifu

  • 觀點
    觀點

    觀點(www.guandian.cn)向來以提供迅速、準確的房地產資訊與深度內容給房地產行業、金融資本以及專業市場而享譽業內。公眾號ID:guandianweixin

微信掃描二維碼關注
資產界公眾號

資產界公眾號
每天4篇行業干貨
100萬企業主關注!
Miya一下,你就知道
產品經理會及時與您溝通
日本欧美三级片_日本放荡的熟妇在线_欧美精品亚洲精品日韩专区